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　　回顾货币的演化史，经历了从私人货币向公共货币的转变，如今再次面临各类加密私人货币兴起。稳定币的运行逻辑具有一定的私人货币特征，可能加剧对公共货币的挤占。但它更有望成为推动加密货币市场统一的工具，作为信用中介对各类加密货币的功能进行整合，为去中心化生态系统提供相对稳定的价值锚定与清算工具。

　　在加密生态系统中，稳定币已基本实现货币三大职能。作为数字资产连接传统金融的桥梁，稳定币具有流动性、稳定性优势，已成为链上金融可靠的交易媒介、记账单位和价值储藏手段，广泛应用于加密货币交易。

　　在现实世界，稳定币部分实现了记账单位与价值储藏功能，但作为交换媒介还有所受限。1）记账单位与价值储藏：法币稳定币因可以1:1兑换法币，价值相对稳定，拥有与法币相同的价值尺度，以及保值、抗通胀功能。这种稳定性依赖资产储备与私人信用，并不具备制度保障。2）交换媒介：在实体经济中使用稳定币支付，意味着绕开各国央行体系并放大金融风险。因此稳定币面临更高的监管壁垒及跨境流通障碍，难以大规模实现支付结算功能。

　　更深层次的信用缺失是有碍货币职能的关键。截至目前，稳定币还不足以成为货币，而是锚定货币的代币。当前稳定币不具备国家主权信用背书的无限支付和强制清偿能力，它的“稳定性”依赖发行方的兑付能力和透明度，一旦出现风险将丧失价值锚定。稳定币若要真正引领货币体系变革，离不开区块链金融市场的规模扩张，以及主权国家监管当局的全面认可。

　　稳定币短期内将保持稳健增长态势，长期可能伴随RWA爆发实现指数级扩张。美国《GENIUS法案》与中国香港《稳定币条例草案》均明确禁止稳定币支付利息，这种非付息形式使稳定币扩张能力受限，只能更多依赖区块链金融市场的规模扩张。如果在数字技术的加持下最终实现“万物上链”，RWA规模达上万亿美元，则稳定币作为链上世界的交易货币将同步爆发。

　　展望未来，随着稳定币在现实世界的应用渗透率提升，将有可能撼动国家主权货币地位。若各经济体监管政策全面落地，稳定币跨境流通问题得到解决，则它在链下金融世界的渗透率将大幅提升。此时稳定币交易量可能超过单一国家货币，撼动主权货币地位，这种冲击将首先从弱势货币国家开始。

　　风险提示：1. 稳定币推进不及预期的风险；2. 金融市场剧烈动荡的风险；3. 新技术迭代不确定性风险。

　　稳定币，是一种基于区块链技术的、由私人机构发行的加密货币，它通过与法定货币、商品或其他加密资产挂钩，或者依靠算法机制，来维持其价值的稳定性。这种稳定性使其在数字货币市场扮演着至关重要的角色，并构成了与比特币、以太坊等价格剧烈波动加密货币的本质不同。稳定币最早于2014年推出，2020年起进入快速发展周期，并于2025年5月在监管政策催化下再度火爆出圈，正逐渐从小众圈层落地至大众层面。

　　伴随各经济体稳定币立法迈上新台阶，全球货币格局正悄然发生改变，稳定币的发展引起空前关注，关于“稳定币能否替代主权货币”的讨论也持续升温。在此之前，为了更好地理解稳定币的定义、定位与运行机制，我们首先需要厘清一个问题：稳定币是否构成真正意义上的货币？这在当前面临着较大争议。例如，花旗银行认为2025年是稳定币的“ChatGPT时刻”，未来将有望引领新的超主权国际货币体系；国际清算银行（BIS）则指出，稳定币无法通过货币的“单⼀性、弹性、完整性”三项测试，因此只能在货币体系中扮演辅助角色，而无法成为未来货币体系的支柱。

　　对此，本文尝试从货币理论出发，系统分析稳定币货币属性的实现程度与潜在局限。我们的判断是：在区块链金融市场中，稳定币已具备部分货币属性；但在现实世界，受制于公共货币的基础设施与信用根基，稳定币还无法独立承担货币职能。短期内，稳定币难以构成真正的货币，是锚定货币的代币；但从更长期来看，这一定义可能随区块链金融市场的规模扩张而被颠覆。

　　货币本质历来是经济理论与制度实践争议最为激烈的领域之一。从古典政治经济学到现代货币理论，不同学派围绕“货币是什么”提出了多元解释路径，但主流共识日益集中于货币的功能性视角。当前，稳定币能否被视为真正的货币、其制度地位如何界定，必须以货币的本质与功能为理论前提，进行系统分析与判断。

　　马克思在《资本论》中指出，货币是“从商品世界中分离出来的、固定地充当一般等价物的特殊商品”，并从商品属性、一般等价性、稳定性与生产关系四个维度展开论述。货币首先是一种商品，其具有内在价值，因此早期由黄金、白银等贵金属担任其职能。其次，它是唯一可与所有商品直接交换的媒介，构成普遍价值尺度。这种“镜像”作用，是商品交换秩序得以成立的前提。同时，货币之所以稳定存在，不在于偶然性，而在于其固定地、持续性地承担一般等价物职能，从而显著降低交易不确定性。更深层次地，货币还体现了社会的生产关系，是分工协作和社会劳动互换的中介。马克思的理论从商品经济发展的内在逻辑出发，揭示了货币产生的必然性和社会性。

　　相较于马克思对货币的社会属性强调，西方经济学则在多个维度对货币本质提出各异解释，主要可归为四类代表性理论：货币金属论、货币名目论、货币职能论和货币契约论。（1）货币金属论认为货币必须具有贵金属的内在价值，等同于财富本身，是国家富强的重要保障。该理论强调金银积累和贸易顺差，但忽视了货币的流通职能与制度属性。（2）货币名目论主张货币无内在价值，其流通依赖国家赋予的名义权力和法律信用。该理论为现代信用货币制度提供了理论基础，强调货币的符号与计算功能。（3）货币职能论以货币实际承担的功能作为界定标准，聚焦交换媒介与价值储藏两个核心职能。该理论突出实用性，影响了现代货币供应量指标的层级划分（如 M1、M2、M3）。（4）货币契约论将货币视为社会成员间的购买力契约，其有效性基于集体信任与制度共识。这一理论揭示了货币与社会秩序、政治合法性之间的深层联系。

　　货币的起源可追溯至以贝壳、牲畜等实物充当一般等价物的时期，其核心功能是解决物物交换的不便。随着商品经济发展，金银等贵金属凭借稀缺性、可分割性等特性，取代实物货币成为主流，奠定了“金本位”制度基础。19世纪末至20世纪初，金本位促进了国际贸易与资本流动的稳定，但由于黄金储备分布不均与经济危机冲击，该制度在一战后逐渐瓦解。20世纪中叶建立的布雷顿森林体系以美元挂钩黄金、其他货币挂钩美元，短暂重建全球货币秩序，却在1971年“尼克松冲击”后宣告终结，全球正式进入“浮动汇率+国家信用”并行的货币时代。20世纪末，信息技术和全球金融市场的迅速发展，电子支付兴起，重塑了传统支付格局。进入21世纪，比特币等加密货币挑战传统货币主权，而中央银行数字货币（CBDC）则试图强化法定货币的数字化能力，国际货币体系加速向多极化、技术化转型。

　　纵观历史，货币在本质上始终服务于价值衡量与交易交换。随着社会生产力的跃升和财富可交易性的拓展，货币的形态不断演变、效率持续优化、成本持续降低，但其核心职能未曾改变，即：提供稳定价值尺度与高效交换媒介。

　　在早期的实物货币阶段，货币供给受到物理储量制约，导致“货币短缺魔咒”频发，制约了经济增长。为摆脱这一限制，货币逐步从依赖实物的“商品货币”演化为以国家信用为支撑的“信用货币”。在这一转变中，货币不再锚定实物，而是锚定国家财富的信用预期，其投放机制以信贷为基础，依据未来价值的可兑现性进行扩张。这一制度创新从根本上突破了物理货币的局限，使得货币总量可以更灵活地匹配经济活动。

　　在现代信用货币体系下，货币已实现由“物”向“信”、由“实”向“账”的本质转型。存款账户与电子支付正在替代现金成为主流流通形式，中央银行成为货币总量调控者，而商业银行成为基于信用扩张的货币创造主体。当前，货币正加速向无形化、数字化、账户化与智能化方向演进，最终可能逐步取代有形货币形态，成为以国家信用为锚、以数字技术为载体的流动性价值通证，全面嵌入经济体系并支撑其高效、可持续运行。

　　可见，货币的演化既是形态的变化，更是信用机制与制度逻辑的深化。从有形到无形、从实物锚定到信用背书，货币始终在适应交易效率与信任成本的动态需求中演进。稳定币正是在这一历史演进脉络中出现的全新货币载体。然而，货币形态的更新并不意味着本质的重塑。稳定币是否具备完整的“货币属性”，仍需回到主流经济理论对货币职能的系统判准。

　　主流经济学界普遍将货币的功能划分为三项基本职能：交换媒介、记账单位与价值储藏，这三者共同构成判断“何为货币”的标准体系。

　　1）交换媒介：货币是流通中的“桥梁”，它让人们可以用自己的商品或劳动成果，换取他人提供的商品或服务，避免了物物交换必须“互相刚需”的低效率。该职能也涵盖了货币在偿还债务、缴纳税款和支付工资等场景中的使用，即支付手段功能，被视为其自然延伸。

　　2）记账单位：货币为商品和服务提供统一的价格标尺，使市场能够对多样化的交易对象进行价值衡量与比较，是资源配置与合同制定的基础。

　　3）价值储藏：货币承担“保值载体”的功能，也即货币具有跨期购买力的稳定性。

　　基于此，稳定币若仅在特定生态中承担局部支付职能或充当资产映射工具，尚不足以构成完整意义上的“货币”；唯有在制度设计、信用支持与功能履行上持续演进，并在链上乃至链下环境中稳定体现上述全部职能，方具备演化为新型数字货币形态的制度潜力。

　　回顾历史，意大利中世纪货币体系的演变为理解稳定币提供了重要镜鉴。在12至16世纪间，意大利地区政权分裂、城邦各自铸币，货币的含金量、重量和计价单位混乱不一，严重阻碍了跨区域贸易。面对此困局，市场依靠统一记账单位和银行信用机制，自发建立起跨城邦的货币使用规则，实现了交易秩序的基本整合。

　　1252年，佛罗伦萨铸造的弗罗林金币以高纯度、标准化特性，迅速成为欧洲大额交易的主流货币标准；1284年，威尼斯推出的达卡特金币也因信誉稳定获得广泛认可。两种金币凭借城邦强大的经济实力与贸易网络，在政治高度分裂的背景下实现了货币功能上的统一。时间推进到16世纪末，尽管各城邦仍维持自主铸币权，但货币体系出现显著趋同趋势。弗罗林和达卡特历经数百年流通，已然成为国际黄金价值的默认基准。与之相伴的是银行体系的日益成熟，佛罗伦萨、威尼斯、热那亚等地在商业实践中，发展出规范的账本记账方式与信用机制，搭建起早期的金融制度框架。

　　与此同时，在西班牙和奥地利等外部政权影响下，在意大利北部地区，哈布斯堡政权以斯库多为工具，推动统一计价单位的落地。这一举措虽未彻底终结地方货币的多样性，但在制度层面大幅提升了货币体系的协调性与标准化程度。此时的货币体系已逐步从依赖黄金实物支撑，转向以信用背书与制度规则维系稳定的机制。

　　在中世纪的意大利，货币制度演进呈现出从“私人创造”向“公共主导”集中的趋势。而近年来区块链技术蓬勃发展，一定程度上重启了去中心化货币的技术路径。各类加密货币加速兴起，推动链上金融世界再次形成公共货币与私人货币并行的局面。在此背景下，稳定币或具有双重影响。

　　一方面，稳定币作为私人机构发行的数字货币，运行逻辑具有一定的“私人货币”特征。若各机构加速布局并发行各自的稳定币，可能加剧私人货币对公共货币的挤占。

　　另一方面，稳定币也可能成为推动加密货币市场统一的工具，在当前缺乏统一监管框架的背景下，承担起类似中世纪意大利银行的信用中介功能，推动数字经济朝向更高层次的货币功能整合。早期的加密货币如比特币、以太坊虽实现了去中心化支付，但价格剧烈波动使其难以承担价值尺度功能，市场由此催生了对“数字稳定锚”的需求。USDT、USDC 等锚定美元的稳定币应运而生，成为DeFi、跨境支付等场景中的记账单位，有效连接了传统金融体系与区块链经济，为去中心化生态系统提供相对稳定的价值锚定与清算工具。

　　此外，从货币发展的历史轨迹来看，稳定币的兴起延续了降低信任成本、提升交换效率的核心逻辑。从贵金属到信用纸币，再到以算法与资产储备支撑的稳定币，货币形态的每一次演进在多数情境中体现出技术、市场与制度之间的互动共振。中世纪意大利城邦在政治分裂格局下实现货币统一的经验也表明，制度创新和市场机制可以在缺乏中央权威的条件下实现功能整合。当前，稳定币正在推动数字货币体系沿着类似路径发展，但其能否演化为全球数字经济中的“数字现金”，仍面临监管合规、技术可持续性与制度适配性等多重挑战，亟需各国监管部门和多边机构在标准制定、跨境协调和信息透明度等方面加强合作。

　　稳定币作为一种锚定法定货币或资产的数字工具，在特定领域已展现出部分货币职能，但尚不具备完整货币属性，其使用场景仍然局限于加密交易所和链上金融协议，尚未融入主流支付和实体经济体系。原因在于，当前稳定币在法定地位、信用基础与应用广度等方面仍存根本性缺陷。

　　稳定币的核心功能是作为数字资产市场中的交易媒介，在去中心化金融领域和主流加密交易所中被广泛接受。稳定币因其交易效率高、可跨境使用、锚定法币等优势，被视为连接现实世界购买力与数字资产的重要桥梁。而法币交易渠道仍依赖于传统银行结算系统，清算耗时且成本较高，不及稳定币便捷。传统跨境汇款依赖SWIFT等中介网络，通常需要1-5个工作日，且手续费较高；而基于区块链的稳定币支付可在几分钟内完成，成本仅为传统方式的零头。此外，稳定币还具有普惠性。当前全球约有14亿成年人没有银行账户，大多聚集在欠发达国家和地区。而他们当中，许多人是拥有移动通信设备的，因而有条件通过手机获得与稳定币相关的金融服务。

　　尽管稳定币在支付模式上更加高效和便捷，但其作为交换媒介的普遍可接受性仍局限于数字资产生态系统。在实体经济商品流通和主流线下支付场景中，使用稳定币支付意味着绕开央行体系，这无疑将受到各国央行与监管部门的警惕。受制于监管壁垒和技术接入门槛，稳定币的交易、支付、结算功能暂时难以实现。部分企业正零星开展试点接受稳定币支付，但该功能尚处于探索和试验阶段，远未达到如法币般的全面覆盖水平。因此，稳定币的交换媒介功能具有明显的场景依赖性。

　　在去中心化的金融生态系统中，稳定币是其他加密数字货币的计价单位，充当加密数字货币与法币之间的中间层，便于不同国家的投资者在衡量比特币、以太币的价值中有统一的尺度。此外，稳定币还可作为抵押物借入其他加密资产，展现出其价值尺度属性。

　　然而，稳定币更多体现为法定货币的“数字化映射”，也就是说，它之所以能够作为其他加密货币的计价单位，是由于其背后所锚定的法定货币具有该功能。当前，绝大多数商品与数字资产仍以美元等主权货币为计价单位，法币抵押型稳定币因1:1锚定法币而成为与所锚定法币相同的计价单位，但并未形成自身作为一般等价物的独立定价体系；而算法型稳定币因无实际抵押资产支撑，也无法1:1汇率兑换法币，作为计价单位的属性更弱。

　　货币价值的稳定性是其履行储值功能的前提。稳定币的设计初衷正是为了解决比特币等加密货币剧烈波动的问题，因锚定现实世界中的资产（如美元、欧元、黄金或一揽子货币）而具备相对稳定的购买力。因此，在一些高通胀国家（如土耳其），当地居民已开始使用稳定币作为抗通胀工具，保护储蓄免受本国货币贬值侵蚀。

　　稳定币的价值稳定性一方面源于其采用储备支持模式，并通过公开审计、信息披露、代码开源等方式增强市场信任，降低了赎回风险；另一方面源于区块链技术优势，包括透明和不可篡改交易记录，可以避免会计争议。尽管如此，稳定币仍可能面临价格波动，这些波动往往源于市场对发行机构储备能力的质疑，或二级市场的短期供需失衡。虽然大多数稳定币都自称“稳定”，但这种稳定性多依赖于锚定法币的资产储备，并不具备制度性保障。

　　货币三大基本功能的实现均依赖货币的信用基础。例如，金属货币依赖其自然属性，法定货币依赖国家信用，CBDC作为法定货币的数字延伸与主权信用完全等同。稳定币则较为特殊，其信用源自私人发行者，但通过锚定国家法币来构建市场信任，形成一种独特的混合信用结构。

　　在传统货币体系中，法定货币被国家主权当局赋予无限支付和强制清偿能力，必须被市场接受用于债务偿还与支付。法定货币的核心是国家主权信用背书，政府通过税收承诺和强制法偿能力赋予货币终极价值，具有“中央银行—商业银行”双层清算网络，央行是金融体系流动性的最终提供者, 也是“最后贷款人”。

　　而稳定币由私人机构发行，其价值完全依赖抵押品或算法机制维持，这种模式的根本缺陷在于缺乏主权支持与法律支付效力，并未被法律强制规定任何人都必须接受，因而系统性风险隐患始终存在。稳定币虽在区块链内高效流转，但最终仍需依赖传统银行系统进行法币兑换。可以说，稳定币的“稳定”本质上依赖于发行方的兑付能力和透明度，一旦抵押品出现风险或算法失效，市场对其兑付能力产生怀疑，稳定币将丧失价值锚定，引发脱钩风险和信任危机。

　　总结来说，当前稳定币呈现出一种局部货币化状态：在受控且特定的加密金融生态中，它高效地履行着交换媒介、记账单位与价值储藏功能，扮演着“准货币”或“数字法币映射”的角色。然而，受制于其薄弱的私人信用根基、未获广泛法定地位、通用支付功能缺失、区块链市场规模较小等，以及各国监管框架的不统一、不确定性，它无法在更广泛的现实世界层面替代法定货币，成为具有完全意义的一般等价物。由此可见，稳定币的货币特征具有显著的场景依赖性与功能不完整性，短期内只是基于私人信用的特定场景支付工具，是“锚定货币的代币”，而非“真正的货币”。

　　如上所述，当前稳定币所具备的货币属性大多存在于区块链金融市场，而在现实世界中渗透率较低。对其未来发展态势，我们做出预测：短期内增速相对稳健，长期有可能撼动国家主权货币。

　　自2020年以来，稳定币进入快速发展周期，这主要得益于去中心化金融生态涌现，以及比特币价格攀升。作为全球投资者买卖比特币的重要交易工具，稳定币市场规模持续扩张，已从2020年的50亿美元激增至2025年的2500亿美元，过去一年总交易额超过35万亿美元。我们预计，短期内稳定币仍将延续这种稳健有序的扩张态势，但难撼动国家主权货币，主要原因有二。

　　一是现行监管政策将限制稳定币的发展空间。从美国《GENIUS法案》到中国香港《稳定币条例》，均明确禁止稳定币发行商为持币人支付利息，目的是减少对传统金融体系的冲击。一种货币或代币，一旦以非付息形式存在，将丧失对绝大多数投资人的吸引力，进而严重制约其扩张能力。此外，当前全球对稳定币尚缺乏统一的监管标准，欧盟、中国大陆等地监管较为严格，更强调维护自身货币主权，这将导致稳定币的合规性与跨境流通问题在短期内难以解决。

　　二是当前区块链金融市场的规模相对较小。现阶段，区块链金融市场以加密货币交易为主。截至2025年6月，全球加密货币市场总市值约3.3万亿美元，其中比特币市值2.1万亿美元，稳定币市值2500亿美元。与之相比，2025年1季度，传统金融市场如美债市场规模已超36万亿美元，黄金市场总市值超20万亿美元。区块链金融市场规模较小、影响力有限，这将导致依赖区块链金融资产发展的稳定币扩张速度受限。

　　从更长期视角来看，稳定币的发展离不开数字技术创新与数字世界扩张。过去十年，区块链技术经历了从比特币到智能合约的进化，但其核心价值始终停留在“虚拟世界”。而如今，RWA（Real World Asset，真实世界资产）市场快速发展，通过区块链技术将现实中的实体资产（如房产、设备、新能源设施等）转化为链上可交易的数字通证。RWA打通了传统金融与加密金融世界，具备很大的想象空间。而稳定币作为区块链金融世界的交易货币，将伴随区块链世界规模扩张而实现同步增长，在未来的货币体系中占据举足轻重的地位。

　　我们认为，未来稳定币市场规模扩张将主要受三重因素催化：1）比特币等加密货币价格上涨，2）RWA等链上资产规模扩张，3）现实世界中应用渗透率提升，实现阶梯式发展。

　　比特币有望在未来几年持续上涨，实现价格翻倍。鉴于稳定币是比特币的主要交易货币，预计稳定币市场规模同步“翻一番”，即2500亿美元的市场增量。

　　链上资产的价值锚点秉承“法币—稳定币—原生代币—链上资产”的链条，最终的爆发点在于链上金融资产的规模，万物上链将是区块链金融市场爆发的最大动力。当前，现实资产上链总规模超220亿美元，规模整体较小，而行业预测2030年RWA规模可能突破万亿美元。随着后期万物上链的法律保障不断完善，其规模扩张可能是指数级的。而稳定币作为链上世界的交易货币，有望跟随RWA同步指数级增长。

　　随着居民持有稳定币的需求愈发强烈，将倒逼各经济体加速布局，通过完善国际治理、加强区域合作等形式推动稳定币监管全面落地，稳定币的跨境流通问题有望得到解决，使居民持有稳定币的功能性、便利性大幅提升，进而提高稳定币在跨境支付结算等传统应用场景的渗透率。基于此，稳定币或将在未来10年实现全面爆发，成为链上、链下金融世界的重要参与者，有望在未来成为真正意义上被广泛接受的货币，乃至可能对部分国家主权货币产生冲击。

　　1.稳定币推进不及预期的风险：由于全球对稳定币缺乏统一的监管标准，稳定币的合规性与跨境流通问题难以解决，应尽量避免其成为全球金融体系的灰色地带。

　　2.金融市场剧烈动荡的风险：由于稳定币面临更多风险和干扰因素，当其规模变动时，会加倍影响稳定币所持有的资产，可能放大系统性金融风险。

　　3.新技术迭代不确定性风险：随着稳定币技术架构持续升级，逐渐推动其从单一加密货币转型为多元金融基础设施，需警惕其演进过程中的技术风险。

　　本文摘自：中国银河证券2025年7月9日发布的研究报告《【CGS-NDI研究】厘清一个问题：稳定币是货币吗？——稳定币系列报告之一》